2017-06-06
1
报告的缘起
去年至今化工行业盈利大幅颠簸，16年初油价跌破30美元/桶，全行业盈利都降至冰点。其后景气就开始逐季复苏，到4季度末很多子行业的价差乃至都已经超越了历史峰值。而今年3月份开始化工产品价格又涌现了大幅下滑，价差被腰斩的产品比比皆是。可以说在过去一年里，化工行业也同样经历“春夏秋冬”的四季变革。而且与以往几年更多的是零散子板块景气的单兵突进不同，这一轮无论是反弹还是下跌化工品价格基本都是同涨同跌。因此自上而下的研究也就变得非常主要，如果踏错了节奏，纵然去年的反弹波澜壮阔，但真正能得到的收益也不会非常空想。
回顾我们过去一年的研究，可谓得失落参半。16年初我们比较早的预判到了整体性的价格反弹，并且连续揭橥探求景气复苏的化工子行业系列报告（目前已经出到了第十篇）。但我们估量今年的高景气至少可以持续到2季度，转头看则显得过于乐不雅观了。痛定思痛，我们希望建立一套适用于剖析化工行业景气周期变革的实战型理论体系，即通过康波理论中的地产、产能、库存三大周期来前瞻性的判断行业景气拐点和价格趋势的持续性。
1.1
何谓康波周期
康波周期是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出的一种长波经济周期理论。其核心不雅观点便是环球商品价格会以50-60年为周期进行颠簸，期间会经历复苏、繁荣、衰退、冷落4个阶段，这也构成美林时钟的理论根本。如果以上世纪80年代开始的信息化革命为本轮康波的出发点，则目前正处于康波衰退向冷落的转换期，估量将在2035年旁边开启新一轮康波周期。由于康波的实质便是价格的长周期颠簸，以是可以给我一个周期的全景图，让我们更好的理解景气在全体周期中所处的位置，避免犯方向性的缺点。但康波的叙事风格确实过于恢弘，因此在详细判断上我们还要结合康波之下的三个次级周期，即地产、产能和库存周期。常日而言，1个康波周期包含3个地产周期（库兹涅茨周期）、1个地产周期包括2个产能周期（朱格拉周期）、1个产能周期包括3个库存周期（基钦周期），呈现三周期嵌套的特色。
1.2
康波三周期对化工景气的影响
从需求端看，我国化工品受地产周期影响极大，可以说过去几十年中国化工行业的高速发展紧张都是建立在快速城镇化带来的地产大周期根本之上。但随着13年地产投资周期见顶，周期的主导力量逐步转向了供给真个产能周期，尤其是近两年的供给侧改革更是强化了产能周期的影响。供需之外的另一主要影响成分便是库存周期，其在上升期会带来增量需求，不才降期则转化为增量供给。以此标准衡量，我们16年的成功来自于判断对了产能周期的拐点，而17年的失落误则在于对康波衰退阶段库存周期的认识不敷，更多的受了11年库存强周期的影响，高估了本轮库存周期幅度和持续性。那么展望未来，我们有以下几点结论：
1. 17年库存和地产都处于低落周期，对应化工品价格也以震荡向下为主，难有大的弹性；
2. 年初盈利高点的化工品月度产量峰值基本便是行业有效产能，对应的产能过剩已不严重；
3. 18年去库存周期有望结束，地产周期下滑将趋于缓和，设备投资周期将达到近几年的高点，而产能周期的拐点估量在19年往后，因此大概率景气会好于17年；
2
产能周期决定了本轮价格反弹
熟习化工的投资者恐怕都可以感想熏染到，16年的价格反弹与前几年有着实质性差异。12年往后，险些所有化工品的价格反弹都在很短的韶光内被证伪，对周期还抱有抱负的参与者无不伤痕累累，这也直接导致15年往后对付周期的研究陷入冰点。但正好是从16年开始，化工品价格只要涌现反弹趋势，持续性就很强，极难证伪。因此纵然在价格上涨趋势明朗往后再参与化工股，收益都相称可不雅观。如万华化学、中泰化学等，在产品价格上涨1-2月后的股价涨幅都可以靠近翻倍，这在前几年无疑是不可想象的，而其背后的缘故原由就在于产能周期发生了拐点性的变革。
2.1
15年是产能周期拐点年
传统意义上的产能周期一样平常在8-10年，如受外洋产能影响较大的乙烯，价格每每便是以10年为单位呈现周期性变革，这也是我们15年看好乙烯的《十年等一回、乙烯有望影响大周期景气拐点》报告的由来。但就化工品整体而言，我国由于产能投放速率更快，以是周期要短于外洋可比履历，一样平常在6年旁边。2000年至今，我国已经累计经历了3轮产能周期，最近的一次始于09年的4万亿刺激。其后10、11年是投资增速上升期，12、13加速度开始下滑，但绝对量还在增长。14年增速跌至10%，以需求增长6%，坚持性成本支出5%测算，边际供需已经平衡，化工净利率也见底回升。15年投资增速进一步降为负值，也成为本轮本色性去产能的拐点年。
2.2
供给紧缩是本轮反弹的导火索
12年往后化工品强需求的逻辑已经不复存在，供给端变革成为决定性力量。14年以前，供给还在持续投放，根本不具备价格持续反弹的根本。上涨每每都是短期补库存带来的脉冲式行情，持续性很难超过1-2个月，股票端自然也就没有可操作性。但15年往后产能周期已经被逆转，16年初油价又跌破30美元/桶，极度悲观感情下导致了部分产能加速退出，供给涌现明显紧缩，2月化工品产量均匀下滑了10%，终极量跌引起价升，价格长期下跌的趋势被逆转。但伴随去年价格反弹，绝对产能却并没有增长，16年投资增速仍为零增长，上市企业投资性现金流和在建工程依然同比下滑了1%和20%。纵然今年涌现投资复苏，以3年培植期测算，19年以前供给压力都不会太大。
2.3
产能过剩实在好于预期
随着2季度的第一波价格反弹，供给紧缩的局势基本被逆转。进入3季度，化工行业的整体开工率随着价格逐步提升。尤其是4季度末价格再次高位上涨后，我们统计的60种价差中有2/3都超过了近几年的均值，乃至还有25%的产品创出了新的历史峰值。以当时的盈利测算，基本所有停车产能都可以复工，而实际情形是4季度的环比产量也确实有了大幅增长。这虽在短期内恶化了供需，但同时也暴露了我国各化工品的真实产量极限。我们乃至可以大胆判断，去年4季度价格大幅反弹后的化工品月度产量年化值便是其最大有效产能。以此测算，其对应的真实开工率已经不低，换言之我国化工行业供给侧改革已经卓有成效，目前产能过剩的情形并不严重。
如以我们去年探求景气复苏系列首篇报告剖析的PVC行业为例，原来市场同等预期是海内产能2600万吨，需求1700万吨，行业难有机会。但我们跟踪下来的有效供给只有2200万吨，边际产能的本钱支持价格连续上涨。但其后的涨幅还是超越了我们已属乐不雅观的预期，最飞腾至8000元/吨以上。当时所有企业都处于暴利状态，哪怕是华东“爷爷级”装置也已经复产，月度产量达到了峰值。但纵然如此其年化值业只有2000万吨，远低于理论值。其缘故原由就在于很多高本钱企业长期缺少成本投入，导致装置严重老化，根本开不到所谓的额定产能，纸面上的有效产能实在并不有效。
2.4
未来产能周期影响剖析
从履历看，产能周期一样平常滞后于盈利周期1年旁边。本轮化工盈利修复始于16年3季度，相应在今年下半年该当可以看到成本支出的规复性增长。但考虑到现在环保约束的强度和企业的心态都远不能和上一轮周期比较，因此大概率未来我国产能周期将不断向西方发达国家趋同，估量本色性的产能扩展最快也要在19年往后才能表示出来。过去几年我国在宏不雅观需求上最大的问题便是企业投资基本结束，只能靠地产和基建扛鼎。但始自去年的周期行业整体性盈利复苏，一定会刺激企业成本开支的规复性增长，这点在今年的煤机、空分、工程机器等早周期设备类行业的订单增长上已经表现的非常明显。依照正常的培植周期，估量18年会是各种周期性行业培植投资的高峰年，也将给化工行业带来相称多的增量需求。而同期化工行业自身的产能增长还无法兑现，两者之间的韶光差也会带来盈利的阶段性改进，直至化工行业新增产能涌现本色性达产。
3
地产周期带来了边际弹性
房地产驱动的库兹涅茨周期一样平常为18-20年，上升期为14年，低落期为6年。对我国而言，1个完全的地产周期基本可以包含3个产能周期，因此影响的级别无疑也更大。如果以1999年房改为我国地产周期的开端，则13年以前都属于上升期，相应当时周期的逻辑也都是需求主导。但其后地产投资触顶，估量在19年开启新一轮地产周期之前都处于震荡下行期，相应周期的主逻辑也转化为供给主导，即比需求更低一个级别的产能周期。边际需求改进所起的浸染紧张在于带来了价格的边际弹性，并影响了价格反弹的顺序。
3.1
16年地产决定了反弹的次序
16年地产销量增长带动的投资反弹，虽然只是短周期扰动，难改长期下滑趋势，但由于叠加了产能大周期的拐点，边际影响还是非常可不雅观，尤其是决定了本轮价格反弹的顺序。从履历看，化工需求每每滞后于地产周期半年旁边，去年年初的销量复苏该当在3季度带来增量需求，而同期化工品6%的环比产量增速也印证了这一点。尤其是从本轮化工价格的反弹顺序看，从PVC（管材、型材）、到纯碱（玻璃）、再到丙烯酸、钛白粉（涂料）、末了到今年的氟化工（空调、冰箱），基本完备依照地产链的传导脉络在演进。
3.2
地产周期下滑边际影响有限
市场对今年需求端市场最大的担心还是地产销量的下滑，尤其是3月密集出台的全国性地产调控政策更是强化了这种预期，以玄色系为代表的大宗商品价格涌现了持续性暴跌，但我们剖析实际情形恐怕会好于市场的预期。一方面，虽然去年地产销量增速高达29%，但和化工消费最为干系的施工面积增长只有不到4%，两者严重脱节，纵然今年销量有所下滑，施工面积边际恶化程度也比较有限；另一方面，目前房地产也已处于本轮地产低落周期的后半场，这个阶段投资虽难有转机，但库存每每会大幅去化，并为19年开启的新周期做好准备。从实际情形看，1、2线城市库存早就降至历史低位，而去年3、4线城市销量增速达到21.7%，今年更是达到了24.2%，但同期新开工面积只增长了6.6%，相应库存也在大幅去化，因此地产销量下滑对未来化工需求的边际影响有限。
4
库存周期决定了价格反弹的节奏
前文所述三大周期中，库存周期的韶光最短，纵然在康波繁荣期也只有48个月，基本上1个产能周期会包含3个库存周期。因此除了11年那种极度补库行情以外，库存周期都很难成为价格周期的主导性力量。更多是在主趋势明确后，通过顺周期的增减库存起到助涨与助跌的浸染，并且在其后通过库存的反向变革来改动前期价格对基本面的过度反应。这也便是纵然长达数年的价格趋势性变革每每也会包含数个反向的次级趋势，周期呈现一波三折的缘故原由。
4.1
本轮库存周期的蜕变脉络
库存周期一样平常可分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。2000年至今，我国总计经历了5轮库存周期，个中三轮为强周期，都发生在康波繁荣期，长度在40-48个月，补库周期占比约为2/3；另两轮为弱周期，长度在29个月旁边，补库周期占比约为1/2。目前我们所处的康波位置为衰退向冷落的转换期，对应的库存周期应为弱周期。如果以本轮库存周期出发点为16年2月份，主动补库存滞后于价格低点6个月测算，则16年8月进入主动补库存阶段。依照履历，本轮补库行情有望持续到今年2季度，但实际是到2月中旬就开始拐头向下，要弱于以往周期。相应去库周期韶光也不会太长，估量在1年旁边，18年将重现进入补库周期。
4.2
本轮库存周期对价格的影响
虽然本轮库存周期的补库高度要远低于12-13年，可以称为弱周期中的弱周期。但在产能周期涌现拐点的情形下，其对价格的冲击到是远大于13年。去年3-4季度伴随着库存周期向上，价格开始了一轮极为刁悍的上涨，涨速之快、涨幅之大为近年罕见。尤其是4季度末进入化工需求淡季往后，价格依然坚持强势上涨，如果没有各环节主动补库需求支撑，显然是难以阐明的。可随着库存周期涌现向下拐点，3月开始化工品价格又呈现普跌格局，前期涨幅较大的丁二烯、PVC等品种乃至都已跌回出发点。实在从需求端看，无论是房地产、基建还是出口数据今年都不差。而且受库存影响不大的水泥价格也还是稳中有升，这都解释本轮如此剧烈的下跌，并非需求不敷导致，更多的还是价格端对去年补库行情导致的需求透支和开工率过度提升的一种改动。
4.3
本轮去库存高峰已过
虽然受限于数据，化工库存周期一贯都很难于剖析，但我们还是可以通过工业耗电量做近似的剖析。这是由于工业耗电量没有库存影响，可以用来表征真实增长。而大多数成熟化工品的消费增速基本便是工业增速，因此其产量与耗电量的差额大体就可以反响库存的增减变革。去年4季度和今年1季度用电量同比增速为2.6%和7%，同期紧张化工品产量变革为6.4%和4.1%。可以看到去年4季度涌现了明显的补库存，新增库存占总需求的3.8%，即多储备了半个月的库存。而今年1季度则开始去库存，消化了逾额库存的75%旁边，去库存的高峰期已过。在真实产能过剩并不严重的情形下，价格也很难再涌现进一步的大幅下跌，乃至不用除部分供需格局好的品种会有所反弹。
5
未来化工周期展望
从康波三大周期的排列组合看：03-06年，需求强劲增长，产能虽有所开释，但还赶不上需求增速，需求拉动价格大幅上涨，库存也呈现顺周期变革，呈现出范例的康波繁荣期的特点。07-08年产能开始加速开释，需求阶段性见顶，外洋金融危急又强化了惶恐感情和其后的大规模去库存，导致阶段性的需求断崖式下滑，价格也大幅回落。09年往后虽有4万亿刺激，但是周期的决定成分还是逐步向供给端转移，期间供需两方面的影响每每此消彼长，库存反而起到了决定性的浸染，价格也跟随库存周期呈现宽幅震荡的格局。11年往后，整体上是三周期同步向下，价格也陷入长期低迷。直至16年产能周期涌现拐点，价格才旋转长期下跌趋势，并在其后随着地产和库存周期的阶段性好转而大幅反弹，直至今年1季度。
整体而言，本轮价格上涨实质上是大级别反弹而非反转，大底已现，但大牛市却远未到来。展望未来几年，17年本轮反弹主导的产能周期逻辑并未被毁坏，年初至今的价格大幅下跌，紧张是库存周期逆转，大规模去库存所致。但一旦去库存结束，只要需求端不大幅下滑，供需就会达到新的平衡，化工品价格也将企稳。虽然一季度价格大概率会是整年高点，但由于其后周转率会有所提升，价差也在相对高位，因此企业盈利仍旧会有较好盈利。18年供给端不但依然不会有显著增长，而且估量产能进入培植期还将带来增量需求，地产边际下滑，且库存周期也将涌现向上拐点，因此大概率会好于17年，价格将呈现震荡向上。19年产能估量将会逐步达产，并毁坏供给紧缩的主逻辑，届时恐怕会涌现三周期的再次同步向下，化工品价格也将完成康波衰退向冷落的转化的二次探底，并在其后会坚持较永劫光的低迷，终极实现彻底的产能出清和新周期的再次启动。
6
投资建议
综上，我们判断2、3季度难有大的趋势性机会，但由于去库存的高峰已过，价格在目前根本上连续暴跌的可能性不大。而2季度化工品整体价差水平仍旧较高，企业盈利也还是会坚持高位。考虑到去年基数较低，古迹大概率也会坚持较快增长，以是目前时点我们不建议过度悲观，可以适当布局部分古迹优秀企业的中报行情。3季度我们估量地产下滑的边际影响将开始显现，价格趋势走弱的概率较大，周期恐怕也难有大的机会。个股方面，我们建议关注今年上半年价差同比扩大较为明显的巨化股份、滨化股份、卫星石化、奥克股份等；以及盈利稳定，PB很低的中国石化。
7
风险剖析
1. 化工行业景气整体上受油价影响很大，虽然我们认为同期油价以震荡为主，但是如果地缘政治导致油价涌现超预期上涨，则我们前文对化工景气的判断须要很大的改动；
2. 其余环保成分今年也是主要的变量，如果整治力度大幅超预期，则供给紧缩幅度恐怕也会超出我们的预期。
赵辰看周期
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